三角并购中的“秘密”
2016-09-28 15:44:14   来源：   评论：0 点击：

 陈思远　　中国政法大学

摘　要：并购相较于绿地投资有其独特的优势，传统意义上，公司合并一般以吸收合并和新设合并的方式进行。随着市场竞争，优胜劣汰，最终留下的企业势均力敌，任何一家企业想仅仅凭借自身的能力超越其他几家十分困难但又想冲破这样的竞争僵局成为龙头企业，于是就产生了强强联手的并购，如果采用传统的并购方式势必会产生巨大的资产合并费用，反三角并购的出现则在很大程度弥补了上述弊端。本文希望通过剖析三角并购产生的积极效果和消极效果，为并购所涉及的主要利益方提供若干应对策略的依据。
关键词：反三角并购　积极　消极　趋利避害.

并购是兼并和收购的简称，相较于绿地投资有其独特的优势，例如从经济学角度看，并购可以节约投资成本以较高效率将平行成本转变成垂直成本从而实现企业利益最大化（根据科斯定理）；并购对产业结构重组产生的影响要大于绿地投资（简单来看比如甲公司的竞争对手有5家公司，如果并购掉一家企业，不但增加了自己的实力，而且甲公司的对手变成了4家，但是通过绿地投资——甲公司又新设一家公司来增加自己的竞争力，由于他自己的总实力没有变，就算新设有利于甲公司的业务开展，但他的竞争对手仍然是5家，所以新设投资对产业结构的影响要弱于并购），因此，并购有其存在的独特意义，并且受到了市场的欢迎。
传统意义上，不管是兼并还是收购都实现了母公司对目标公司的控制；两者的区别在于是否保留目标公司。对于公司兼并，根据我国《公司法》，一般以吸收合并和新设合并的方式进行；而对于公司收购，一般是保留两个母公司和子公司，由《证券法》等相关金融法律调整。
随着市场竞争，优胜劣汰，最终留下的企业势均力敌，任何一家企业想仅仅凭借自身的能力超越其他几家十分困难但又想冲破这样的竞争僵局成为龙头企业，于是就产生了强强联手的并购，比如惠普和康柏的合并以实现业务的扩大和规模效益。但另一方面，因为并购双方公司均已经发展多年，拥有了自身特有的品牌和商誉，甚至还有许多专利，特许经营权等企业稀缺资源，如果采用传统的合并方式势必会产生巨大的资产合并费用；除此之外，既然并购双方均已是发展多年且拥有一定市场份额的公司，其产业结构必定也是十分复杂的，按照传统的合并方式，就相当于是将各个器官组织拆分重新进行组装，这个过程繁琐不谈，还会使对并购结果的评估——是否能达到并购的目的产生积极效应，变得更加扑朔迷离。如果采用收购方式，那么可能难以实现对目标公司的全面控制，因为收购需要每一个股东同意，想要说服股东交出手中的股票是一件多么耗费精力的谈判。如何能够使得两家公司能基本保持原有的结构但又能实现实际上的合并同时又能简化并购程序？聪明的律师们就发明了“三角兼并”，一定程度上弥补了传统并购的不足。因此，三角兼并成为当代炙手可热的公司并购方式。
三角兼并包括顺三角兼并和反三角兼并。其中，顺三角兼并(Forward Triangular Mergers)是指“指由兼并公司（母公司）的全资（控股）子公司或新设立的全资（控股）子公司用兼并公司的股票去兼并目标公司，从而使得目标公司不再存续的并购模式，这种模式需要三个步骤才能完成：首先，兼并公司（母公司）选定或新设一个全资（控股）子公司，并且以兼并公司（母公司）的股票对子公司进行注资。其次，子公司与目标公司进行交易，子公司获得目标公司的所有资产，目标公司从子公司手里获得兼并公司的股票。最后，目标公司用兼并公司的股票从目标公司股东手里换回目标公司的股票并予以注销，目标公司解散，其全部资产包括所有的债权、债务并入子公司，目标公司原股东成为兼并公司（母公司）的新股东”。而反三角兼并(Reverse Triangular Mergers)的“前两个步骤和顺三角并购模式完全一样，唯独第三个步骤不同：子公司与目标公司完成交易后，子公司并入目标公司，子公司解散，目标公司代替原子公司成为兼并公司的新子公司，目标公司的原股东成为兼并公司（母公司）的新股东”。在此需要说明的是，这两种兼并方式又被许多人叫做三角或反三角并购。回顾上述操作的程序，先设立子公司然后完成子公司和目标公司的合并，期间既涉及公司的合并（子公司与目标公司的合并）又涉及股票交换（目标公司回购股票）等类似收购的行为，因此，如果锱铢必较，那么笔者认为，“三角并购”的称谓比较准确。但一般意义上，三角兼并与三角并购笔者认为内涵是相同的。本文也不对两者做严格区分。
一、三角并购的积极效果
从宏观方面分析，三角并购能够保留并购双方的原有主体的结构，特别是反三角并购，不仅在结构上可以保留，而且还可以使得原有的如公司商誉，特许经营权等企业稀缺资源仍保留在原来公司；并且以相对节约的成本（包括财产和时间成本）完成了公司合并，财产成本的节约主要表现在收购花费的资产过户费、税费等，时间成本的节约主要表现在效率方面，由于不需要大动干戈重新组织结构，只需要按照原来的框架进行，在完成交割后，可以直接运营公司。
从微观方面分析，以三角并购流程的顺序，其积极作用具体体现在以下几个方面：
1.兼并公司（母公司）的风险得到了隔离。由于兼并公司设立了子公司，由子公司去完成并购，因此，在并购中，子公司是并购中的直接当事人，根据合同的相对性，子公司作为一个独立的民事主体，是并购风险产生的直接承担者，以自己的资产即兼并公司对其的出资承担风险；因此，对于兼并公司来讲，如果并购失败——特别是在跨国并购中，公司的并购容易受到东道国国家对外资的管制，容易出现“由于政治、经济、法律、文化、会计、税收、劳资等各种因素”导致的收购不能或反收购的危险，兼并公司只需要以对子公司的出资为限承担责任；另一方面，兼并公司设立的子公司是为了完成并购，往往是以很少的资金出资设立的，所以又有人称该子公司为壳公司，所以兼并公司承担有限责任的同时还以很少的资金承担了责任。
然而，在实践上，印度博帕尔毒气泄漏案、阿根廷的Compania Swife de la plata, S.A. Frigorifica (CSLP)案提出了母公司对其子公司的债务责任问题，各国对此也没有统一的标准，笔者比较赞同的观点是，根据母公司对子公司的控制程度不同以及子公司的自主性的不同确定不同程度地刺破法人面纱。根据我国的《商业银行并购贷款风险管理指引》第三条第二款规定：“并购可由并购方通过其专门设立的无其他业务经营活动的全资或控股子公司（以下称子公司）进行。”我国允许三角并购，但是由于兼并公司（母公司）设立子公司仍应遵守《公司法》的规定，而《公司法》第二十条规定了具体的刺破法人面纱情形，因此，当兼并公司符合《公司法》第二十条的情形时，也不排除对子公司承担全部责任。
我国司法实践中具体有两种法人资格否定的方式：一是判定公司自始不具有法人资格。理由通常是公司不符合公司设立的法定条件。二是特定法律关系中不承认公司的法人资格。常见的理由有：公司与其股东事实上无区别即纵向混同，公司清偿能力不正常降低（如股东虚假出资、出资不实、抽逃出资、转移资产、逃避清算等导致公司丧失清偿能力），受同一控制人控制的关联公司之间事实上无区别即横向混同等。因此，在实践中，作为兼并公司方在利用壳公司的该优势时要注意在法律允许的范围之内，以免滥用，弄巧成拙。
2.有效降低并购成本，主要体现在税收方面。兼并公司设立的子公司，用兼并公司的股票去购买目标公司的资产，不仅可以将更多的资金用于公司运营，而且在以兼并公司股票回购目标公司股东的股票时，是一个以股换股的免税交易，原因是中间没有涉及现金和负债，只有当股票变现时才会产生税费问题。此外，如果公司是溢价收购，也只有通过三角并购才能达到避税的目的。具体原理是，子公司以兼并公司的股票购买目标公司的资产，然后回购目标公司股东的股票，目标公司股东持有兼并公司的股票，公司溢价收购最终体现在目标公司股东将兼并公司股票变现的环节（如果变现金额高于目标公司股票的变现金额则为溢价收购），而传统的溢价收购直接体现在购买目标公司的对价上。其区别在于：三角兼并是股东获得差价，而传统并购时公司获得差价。根据我国营业税税率和个人所得税税率可知，营业税税率普遍高于个人所得税税率，因此，当公司溢价收购时，三角兼并可以节省税费。如果是折价收购，股东特殊情况不会做亏本买卖因此不会出让股票，而兼并公司作为捡便宜的一方，也不会出让股票，因此，在折价收购时，很少出现股票变现，也不会产生税费问题，万一出现税费也不会比传统并购所交的税费高。
由此可知，当并购涉及的金额较大，三角并购很好地避开了现金的流动，直接以证券方式进行，不仅提高了并购的效率而且避免了因现金流动产生的不必要的税收。更主要的是在股票变现时，将营业税转变为个人所得税，于公司于股东都是有益无害的。
3.有利于成功完成并购，减少并购阻碍。倘若目标公司在中国投资设立了一家合资企业，如中外合作企业，强调公司的人和属性，根据传统的并购模式，目标公司需将其所持该合作企业的股权变更至兼并名下时，需要合作中方的同意，这样以来，并购很可能因为某项资产的过户不能取得必要的配合而流产。但在反三角合并模式下，合并后，目标公司仍然作为独立法人存续，因此，无需办理任何资产及合同过户变更手续。因此，对于涉及资产过户手续繁琐问题时，反三角并购是一个非常好的选择，这也是反三角并购较之顺三角并购体现出来的优势。
其次，股东之间进行股份交换，或者进行全部要约收购股东手中的股份，是要经股东本人同意，但三角并购中通过公司回购股份方式，由股东大会决定，并不需要每一个股东同意。所以，“在反三角并购中，所有目标公司的股东，不管其愿意与否，都被‘强制’接受兼并公司的股票，纵使有异议股东的存在，也很难导致并购的失败”。因此，收购过程中兼并公司若还在为如何与各个股东协商，说服他们转让手中的股票发愁时，不妨考虑三角并购和反三角并购。
二、三角并购的消极效果
由上述分析，我们可以看到三角并购中只需要多数股东同意即可，那么小股东就有可能被迫出让自己手中的股票，因此侵犯了他们是否出让股票的自主权。但仔细分析，如果遇到这种情形，小股东可以选择时机通过自己的判断决定去留或者通过司法救济来维护自己的权利。
具体来说，首先，小股东可以分为个人投资者和机构投资者，机构投资者具有专业人员，对投资市场的信息具有高度敏感性，能够独立判断并购是否合理，如果合理，他们自然不会不同意换股，也就不存在被强制接受兼并公司股票；如果不合理，他们有足够能力以股东侵犯公司利益为由提起诉讼以维护自身的利益。这里可能涉及被收购方股东成为母公司股东后因丧失原公司的股东身份而不符合当事人适格条件引发诉讼障碍的问题，由于我国在这方面立法是缺失的，所以为了避免这样的麻烦，小股东应当及时提起诉讼，不要等到收购完成后才起诉。但个人投资者由于缺乏信息和救济能力，如果说此时侵犯了小股东的利益，也就主要是侵犯这些个人投资者的利益。
其次，当小股东特别是个人投资者对公司并购无能为力公司依旧完成并购时，小股东若仍旧对并购持有异议（之所以持有异议无非是不看好公司并购后的发展），那么完全可以选择出让股票退出对公司的投资，这时，这些股东享有股票回购请求权。
因此，看似侵犯小股东利益的三角并购，小股东还是可以利用好时机来行使自己的权利。对于收购方，如果目标公司的小股东的势力很强大，他们极力阻挠并购，那么收购方可以允许少数反对股东继续持有目标公司的股票，只要能获得目标公司过半数的股票，仍旧可以达到控制目标公司的目的。
除此之外，在三角并购中，由于兼并公司增发股票最终使目标公司的股东成为兼并公司的股东，这无疑是稀释了兼并公司原股东的投票权，容易使兼并公司控股股东失去对公司的控股权。但是，在公司决定是否合并前，是由经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。笔者认为，如果兼并公司控股股东认为自己对公司的绝对控制权很重要，完全可以在事前通过出席股东大会决议制止三角兼并的发生，作为公司的控股股东之所以在兼并前同意合并一定是在公司发展和控制权之间做了权衡利弊的考虑后作出，所以，这方面的消极效果，控股股东可以通过股东大会决定增发多少股票、收购多少资产等决议来使这种稀释对自己产生的负面影响降到最低。如果收购方的大股东和管理层非常在意保持对公司的控制权，他们可倾向于选择现金支付购买目标公司。在三角并购中，还可能出现母公司股东权的稀释，即目标公司并购后成为子公司，它的经营管理权只能通过控股母公司实现，对于被收购方的股东来说，不能直接管理子公司。美国著名的公司法学者 Eisenberg提议解决该问题的方法就是要给予母公司股东对子公司的重要事项有决议权，而我国这方面的立法还处于空白状态，所以，作为被收购方的股东在三角并购时应当意识到这个问题，在并购前可以与收购方达成协议来避免这个问题的出现。
另外，这种稀释可能会使股票市场上的投资者认为公司股票价格偏高，造成股票大量抛售。为了降低这样的不良影响，笔者认为兼并公司可以和目标公司协商考虑逐步收购方案，使得稀释不至于在短时间内过大，造成股票大幅度下滑；但是如果兼并的前景很好，笔者认为这个信息足以抗衡股票稀释造成价格偏高的信息，从而维持股价甚至可能使股票价格上涨。
三、结语
综上所述，在收购双方都需保留原来的结构和主体时，或者仅仅只是为了降低收购成本，为了避税，为了避开小股东，或是为了得到目标公司的稀缺资源；三角兼并总是基于以上一个或多个原因在现实中深受欢迎，但是三角兼并也会带来许多消极效果，就笔者浅薄的知识分析来看，如果这些消极效果已经被意识到，还是有策略去尽可能降低这些不良影响。由于并购有其独特的优势，三角并购又相较于传统并购拥有许多优势，因此，并购时不妨可以尝试三角并购，当然不能忘了趋利避害，来达到并购的最终目的。
参考文献：
[1]王军，中国公司法课程教案（未出版），中国政法大学中欧法学院课程，第19页.
[2]孙景新、蔡曦蕾，2009年，《解析三角并购——以美国公司法为视角》，《金融法苑》，第七十九辑.
[3]王齐、吕洪波，2006年，《反三角合并及其对中国电信业重组的启示》，怀化学院学报，第25卷第5期.
[4]余劲松、吴志攀主编，2009年，《国际经济法（第三版）》，北京大学出版社、高等教育出版社.
[5]杨木子，2009年，《日本三角并购解禁问题分析》[硕士学位论文]，吉林大学.
[6]赵永，2007年，《换股并购若干法律问题研究》[硕士学位论文]，上海社会科学院.
[7]《中华人民共和国公司法》.
[8]《商业银行并购贷款风险管理指引》.
作者简介：陈思远，德国汉堡大学LLM，欧盟法方向；中国政法大学，法学硕士，比较法学国际经济法方向。